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对中国债务问题的两点论

发布时间:2019-08-14 17:24:52

当前中务总规模是GDP的两倍,非政府部类占到了总债务的八成左右,净增债务中有三成是用来支付利息的,债务获取有一半左右是通过非信贷渠道获得的,5年间经济增长对于债务的依赖度提升了一倍。对中国债务问题要采用动态视角来看待,既不可以掉以轻心,更不可以轻言危机

⊙○主持 于勇

中国的债务现状如何?对于当前包括政府、企业和居民在内非金融部类的整体债务规模,虽然各机构采取的估算方法不同,但基本都得出了中国债务规模是GDP两倍的结论,即当前中国非金融部类的债务规模超过了100万亿,笔者的估算结果同样如此,但对债务结构研究的不多,而讨论中国债务问题,除了在规模上有一个清晰的认识,对债务结构的掌握则更加重要,就此笔者对此进行估算,得出了中国债务结构存在“三率现状”结论,即目前中国的债务大致有三个比例关系:

比例关系之一:从非金融部类的债务人分布来看,政府和非政府的债务比例关系是二八开。截至2012年底,中国非金融部类的总债务规模约111万亿,其中政府债务规模为22万亿;非政府债务规模89万亿,其中务规模为73万亿,居民债务规模为16万亿。

比例关系之二:从非金融部类的债务产生渠道来看,非信贷和信贷的比例大体上是四六开。按照公布的社会融资总量数据来看,截至2012年底,新增人民币和外币信贷额12个月滚动合计额为9.12万亿,新增社会融资的12个月滚动合计额为15.8万亿,相应新增信贷类融资占到新增社会融资的六成左右,至今年4月底,这一比重进一步下降至53%。

比例关系之三:从非金融部类的债务用途来看,存量债务的利息支出和债务的净增量的比例大体上是三七开。2012年社会融资新增15.8万亿,其中用息支出约为4.3万亿,债务的净融资量约为11.4万亿,分别占当年新增社会融资的比重为28%和72%。

除了上述三个比例关系之外,还有一个变化需要关注,即从债务对经济增速拉动的角度来。2007年GDP的名义值为26.6万亿,较2006年GDP的名义值的21.6万亿,增加了5万亿,同期新增社会融资则由2006年的4.3万亿升至6万亿,增加了1.7万亿,即增加一个单位的GDP需要0.34个单位的新增债务;而2012年GDP的名义值为51.9万亿,较2011年GDP的名义值的47.3万亿,增加了4.6万亿,同期新增社会融资则由2012年的12.8万亿升至15.8万亿,增加了3万亿,表明当前每新增一个单位的GDP需要0.65个单位的新增债务,比例关系较危机前几乎增加了一倍,而2012年GDP的名义值差不多也正好是2007年的两倍。

至此,对于当前中国的债务大致有了一个清晰的几个大数:债务总规模是GDP的两倍,非政府部类占到了总债务的八成左右,净增债务中有三成是用来支付利息的,债务获取有一半左右是通过非信贷渠道获得的,5年间经济增长对于债务的依赖度提升了一倍。

如何判断中国债务的恶化?

之所以越来越多的人参与到中国债务的讨论中,我想无非是在直觉上大家都有一个共识:中国的债务规模上升得太快,而在未来中国经济阶段性减速的升级期内(尤其是今年一季度GDP增速回落至7.7%,重新让市场回到了中国经济复苏真假的争辩之中),如果既有的收入分配和融资体系未能做出相应跟进式地调整,那么未来债务链条的维系很可能将进一步滑向“以债化债”的局面,一旦对该路径形成依赖,首先就会侵蚀债务人的既有资产和财富存量,例如债务率过高的债务人可能会通过售卖资产的方式获取现金流,以维系债务债权关系的不破裂,反映到其资产负债表上,就表现为资产和负债的同时降低,而一旦非金融部类采用了这种缩表的修复方式,则必将传导到金融机构所持有抵押资产的估值上面,相应会出现抵押物估值不足的局面,进而导致金融机构资产质量的恶化,金融机构的一个自然应对就是会自发收紧融资供给,以求自保,届时伴随经济体系的硬性去债务,经济增长可能再次出现断崖式的下降。

而上述“坏局面”的一旦发生,那么上述四个比例关系则会相应发生变化:首先是利息支出占新增债务的比重会上升,其次非信贷融资比重也会上升,第三就是经济增长的债务依赖度上升,进而倒逼政府通过被动扩表的方式进行托底,相应政府债务占总债务的比重也会快速上升。实际上,这四个上升已经在出现过危机的欧、美、日等国的身上看到过。

另外政府债务被动扩张的一个副产品就是产能调整会被延后,而产能过剩局面的出现实际上就表明无效投资的比重增加,从债权债务关系上来看,无效投资实际上就是没有现金流的信用债务关系。

当然上述描述均是逻辑推演,经济运行体系作为一个多因素正负反馈互相交织的系统而言,单一的逻辑推演很难涵盖其实际的运行轨迹,因此,任何预测和指标观测都有以偏概全的不足。

如果站在上述中国债务现状的角度,来观察换届后新政府陆续推出的施政措施,其核心思路在于通过简政放权来激活经济活力,简政意在降低经济运行中的交易成本和租金;放权在于扩大市场经济本应有的空间;而从消减审批权和降低中国对地方的财政专项转移支付,强化预算管理,则意在重树信用硬约束力,多管齐下的施政背后是对资源配置、收入分配机制的市场化改革,回顾中国经济已走过的历程和闯过的难关,通过改革来释放制度性红利一直以来是中国经济始终没有过大的偏离稳定轨迹的不二法宝。

因此,对中国债务问题也要采用动态的视角来看待,既不可以掉以轻心,更不可以轻言危机。

(作者供职于中国(,)金融市场部)

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